黃金音樂椅遊戲將結束？

＜經濟人語＞：誰坐黃金音樂椅（葉家興）
2009年10月05日蘋果日報

上月中，國際貨幣基金組織（IMF）做成出售403.3噸黃金儲備的決議，雖然過去IMF不止一次以各種理由聲稱要出售黃金，但結果卻沒賣過一盎司。

1999、2005、2007年，IMF三度打算賣金籌錢，均被具有否決權的美國否決。這次，在IMF資金捉襟見肘，財務窘境愈陷愈深，而金價突破1000美元，接近歷史高點的背景下，售金一案終於獲得綠燈放行。

有趣的是，IMF首次售金終於定案，可金價卻波瀾不驚，穩穩站在歷史高檔。IMF聲稱會在不干擾市場秩序的前提下，將相當於全球一年1/6產量的黃金售出。就在此時，外電傳出中國人民銀行（和其他新興國家央行）有意利用外匯儲備來購買這批黃金。

沒人接棒就是輸家
對比紐約期貨交易所的資料，黃金期貨的投機多頭部位，連續幾周破歷史新高。很明顯，擁有黃金定價權的市場玩家，希望牢牢地撐住金價，直到黃金「音樂椅遊戲」的音樂終止，IMF與黃金買家簽約為止。

凱因斯在《就業、利息和貨幣通論》中曾以「音樂椅遊戲」來比喻投資風險。

黃金不像其他生息資產，其價格只能靠下一個接棒人支撐。因此，遊戲音樂一旦終止，找不到椅子的人，就像找不到下一個買家的投資者，成為金融遊戲的輸家。

中國政府和民間辛苦多年的積蓄，在近年幾次的「音樂椅遊戲」中淪為輸家，慘遭投機資本從中漁利。例如，中國國家外匯投資公司在黑石集團上市前，以接近最高價買入了30億美元的股權。兩年多來，黑石股價不但未嘗返回上市價，且至今仍股價腰斬。
再者，去年原油價迭創新高，在國際投資銀行喊上看200美元的前夕，眾多中國企業簽下了買入避險、甚至是對賭油價看漲的合同，結果是慘賠收場。而近日引起諸多高淨值投資人與銀行訴訟的「累積買入期權」（Accumulator），更是讓多家中國企業吃足苦頭。看好澳元走勢的香港中信泰富，在去年澳元最火熱時，簽下龐大的澳元買入合約，不幸在十月澳元崩盤之際，創下高達155億港元的投資虧損，導致執行主席黯然下台。
不管是私募基金股權、商品、貨幣，音樂椅遊戲的模式如出一轍。先有幾年瘋狂飆漲的基礎，再有投資銀行發表研究報告強烈看多，交投熱絡，投機部位屢創新高。等到不熟悉金融遊戲的新手進場，並逐漸嘗到甜頭，開始大筆加碼之後，音樂乍然停止！
回顧歷史，石油危機時代，阿拉伯人用大筆油元換來了高價黃金，持有30年終於解套，這還不計多年來損失的機會成本與龐大實體黃金儲藏的費用。20年前，日本人用走強的日圓收購高價的美國房地產，不到幾年就認賠殺出。現在，音樂椅遊戲的新玩家變成剛崛起的中國。
作為一種奢侈品，黃金消費需求的價格彈性大。世界黃金協會的資料顯示，在金價高漲的2009年，投機需求超過了消費需求。再者，黃金供給具有累積性，歷史沉澱的黃金都是未來市場的供給。因此，黃金價格高漲的持續性不長。

黃金高價誘惑中國
加上中央銀行制度誕生之後，黃金的貨幣功能退化，就像機動車輛問世以後，儘管每年因交通意外死傷人數以百萬計，但人們不可能再回到馬車、牛車、人力車的時代一樣，黃金的貨幣角色從歷史消失，不是「會不會」，而是「何年何月」的問題。
中國已有少數有識之士發出警語，建議人行購買黃金做儲備要慎行，不要再讓投機資本漁利老百姓的血汗錢。他們的黃金定價模型透露，從一籃子貨幣匯率以及主權違約風險溢價等因素來計算，黃金的公允價值在710美元左右，提醒中國不應在1000美元的高價位接貨。

然而最後一場音樂椅遊戲還在持續上演，美妙音符不斷傳出誘人旋律，投資銀行主奏，萬千散戶和弦，在上看1200、1500、2000美元的亢奮音律導引下，中國會不會忍不住坐上黃金音樂椅？

無疑是值得注目、不容錯過的一場金融好戲。

作者為香港中文大學財務系副教授