李玫：QE何去何從？ 數據中找答案

李玫：QE何去何從數據中找答案

2013年05月25日04:59 新浪財經微博

美聯儲將減少或退出QE的消息炒得沸沸揚揚，先是被喻為美聯儲喉舌的《華爾街日報》的記者Jon Hilsenrath登出《美聯儲制定退出刺激的計劃》的文章，後是多位地方聯儲主席和美聯儲理事發表演講，闡述各自觀點。 QE3將何去何從呢？

最近，美聯儲將減少或退出QE的消息炒得沸沸揚揚，先是被喻為美聯儲喉舌的《華爾街日報》的記者Jon Hilsenrath登出《美聯儲制定退出刺激的計劃》的文章，後是多位地方聯儲主席和美聯儲理事發表演講，闡述各自觀點。 筆者認為，無論是縮減還是停止QE，與其聽各官員的言論，

不如分析目前經濟數據。 因為聯儲已經表達得非常清楚，QE何去何從，由數據決定。

美聯儲在最近一次FOMC會議的會後聲明(Statement)中提到，委員會已經準備好當勞動力市場和通脹前景發生變化時，擴大或者縮小資產購買規模、或者調整購買的節奏和成分來保持適當的政策。 而這週三公佈的會議紀要(FOMC Minutes)裡，全文只有一處出現“tapering”(減少)這個詞，而且是在堪薩斯聯儲主席Esther George的反對意見裡。 這說明，儘管市場上對於QE退出計劃眾說紛紜，聯儲官方文件裡還沒有詳細的計劃。 這份計劃，最早可能在6月的聯儲會議中出爐。

聯儲債券持有

市場之所以對於退出QE諸多猜測，是因為部分市場參與者認為美聯儲3萬多億美元的資產已經過於龐大，存在極大風險。 對於這點，美聯儲自己再清楚不過，他們也一直緊密監測這方面的風險。 但美聯儲並不需要像其他基金遵守盯市製度“mark to the market”，每天調整市場價。

其次，有觀點認為龐大的持有量將導緻美聯儲不能及時上調利率，因為一旦上調，他們本身需支付高額利息。 事實上，過去數年，巨大的債券持有量已經讓美聯儲獲利頗豐，因為票息(coupon rate，聯儲所得)高於聯邦基金利率(Fed Fund Rate,聯儲需支付的利息)。

另外，即使上調利率導致聯儲損失慘重，這也不是聯儲需要考慮和關注的。 因為他們不是投資經理，不需要對虧損負責，他們的職責是為經濟提供必要的政策支持。 因此，不管是3萬億，4萬億，還是5萬億，如果需要並且合適，聯儲仍會繼續購買。

並且，與日本作比較，聯儲的資產規模不算高。 日本剛宣布未來兩年將進行$1.4 萬億美元的QE，看似只有大概美國QE1的規模，然而，日本的GDP只有美國的1/3左右，而且目前日本央行的債券持有量佔GDP的34 %，比美聯儲佔GDP比重還高9.5%，所以美聯儲並不需要擔心其資產規模。

與90年代相比，如今的美聯儲更加透明，市場往往對聯儲政策有清晰的預期，這也一定程度上限制了政策的有效性。 比如，2003至2006年期間，美聯儲連續17次議息會議加息0.25個百分點，而市場對其退出策略幾乎是逐步而一致的預期。 又比如，前兩次QE有固定時間表，市場甚至在結束前數月便磨刀霍霍，準備就緒，反而減弱了QE後期的效用，結果經濟又陷入疲軟泥潭。

如下圖所示，以美元為例，在前兩次QE將結束時，均出現與QE效用相反的升值趨勢。 因此這次，官員們希望避免類似的情況。 同時，聯儲也不會讓QE在市場毫無徵兆的情況下突然結束，因為這將造成更大的波動和過度反應。

美元指數

美聯儲官員希望退出策略，能夠讓經濟在QE結束後平穩過渡並保持自行複蘇。 某種意義上說，結束QE就像結束一段長期的戀愛關係一樣，又或者說讓其進入一個新的親情穩定階段，不需要時常提供刺激也能穩定發展。 無論何種比喻，要讓其波瀾不驚，實屬不易，特別是維持了5年投入了上萬億美金，還有前兩次“分手”又“複合”的經歷。

如果說前兩次都不夠深思熟慮，過早抽身，這次如何降溫並且及時地退出顯得尤為重要。 倘若，經濟未能自行修復，需要再次宣布QE4，實在難以想像伯南克或其繼任者將如何演繹這“尷尬”的一幕，那時市場也不得不感嘆“QE何時止，QE何其多” 。 因此，美聯儲對退出策略十分謹慎，保持其充分的靈活性，甚至一定的不確定性。

筆者認為，不確定性的來源在於沒有一個有效的機制去衡量QE的效用，特別是邊際購買量的效用。 因此，退出QE的最佳時間也難以準確預測。 並且，QE1 和QE2不具有可比性。 從QE1開始到結束，失業率從7.8% 上升到9.9%。 QE2 期間，失業率從9.8%下降到9.1%。 而失業率只是反映就業市場其中一個指標，難以全面反映QE的作用。 再加上國際壞境和財政政策變化等因素，QE3也無法與前兩次QE或者歷史上的其他QE比較。

美聯儲的QE行動是基於QE對促進就業是有效的這一假設進行的，然而效果如何，沒有一個量化標準。 同時，QE也不是萬能的。 QE有助於解決週期性失業，而對結構性失業收效甚微。 另外，目前的經濟困境主要由於緊縮的財政政策，QE對此鞭長莫及。 如果QE無效，是否就應該結束QE呢？ 答案很可能也不是。 因為我們無法預知如果沒有QE，經濟會不會陷入衰退困境。

失業狀況與QE

要保持更大的靈活性，退出計劃很可能分階段進行。 QE3最初宣佈時，並沒有限期，就是為了避免市場在開始和結束時過度反應，同時，也望消除了伯南克不斷宣布QE4，QE5，QEX等尷尬。 分階段進行並不意味著聯儲會逐步減少，聯儲也可能在對經濟前景不樂觀時增加購買。 儘管部分官員建議從6月就開始減緩，市場普遍預計QE會在2014年第二季度結束。

聯儲在4月會議結束後，官員們發現對於QE，對外溝通不夠。 結果，諸位官員爭相發言，闡述各自觀點，而非聯儲一致的決議，結果讓市場更加一頭霧水，丈二和尚摸不著頭腦。 而筆​​者認為，與其聆聽官員們的一家之言，倒不如關注目前經濟狀況。 因為只有聯儲一致的決議才會對市場走勢起導向性作用，而決議將取決於經濟數據。

美聯儲曾給出清晰的指標，將保持低聯儲基金利率(Fed Fund Rate)直到失業率降到6.5%，且公開市場委員會對個人消費支出平減指數(PCE Deflator)年的通脹預測在2.5%以下。

雖然聯儲有促進就業和保持物價穩定兩個目標，但目前核心仍在鞏固就業。 伯南克在去年12月的演講中提到，美聯儲失業率降到6.5%但通脹仍然很低時，並不一定會提高利率。

除此以外，聯儲還會衡量失業率下降的質量，包括勞動力參與率、工作時長、新增就業數等等。 同時，通脹來源也會被評估，由於國際大宗商品價格上漲導致的通脹不會被計算在內。 聯儲還會比較其他通脹預測，包括達拉斯聯儲的通脹截尾均值、核心通脹率等等。

勞動力參與率

目前的失業率為7.5%，但是勞動力參與率在自1979年以來上最低水平63.3%。 假設勞動力參與率為64.2%，2011年5月的水平，如今的失業率將是8.9%，若勞動力參與率為63.8%，2012年5月的水平，失業率則為8.3%。 而隨著就業市場好轉，更多的人將重返勞動力市場，按如今的新增就業數，失業率將維持高企很長一段時間。

今年4月的新增非農就業數為165k，使得今年以來每月平均新增196k個就業崗位，看似接近200k標準，但平均每月有24k為臨時性工作崗位，遠遠高於其歷史平均每月5k。 同時，筆者對每年非農新增就業數取平均(如下圖)，發現就業市場自2011年來變化不大，增長十分緩慢。 另外，平均每週工作時長在4月從34.6降至3​​4.4，為半年以來最大降幅，也顯示就業市場並未顯著好轉。

新增非農就業數

通脹方面，個人消費支出平減指數年增長率在3月已降至2009年10月以來最低點1.0%，只有聯儲目標的一半，而核心通脹年變化率也只有1.1%。 筆者取核心通脹年變化率的二階導數，顯示下行趨勢非常明顯。 第二季度，通脹很可能保持下行趨勢維持超低通脹率，難以對聯儲造成壓力。

核心個人消費支出平減指數

聯儲在今年還有5次會議，分別在6月、7月、9月、10月和12月。

到6月會議，還有2個月的就業數據未公佈，即使數據大大超出預期，聯儲也不太可能僅憑兩個月的超預期數據便決定減少QE。 如果接下來數月就業數據持續表現良好，平均超過200k，聯儲可能在9月或10月開始減少QE。

筆者計算，即使保持現今的超低勞動力參與率不變，每月新增200k就業數，失業率也將在2014年1月降到7.0%左右，也就是說，QE極有可能不會在年底前結束。

而筆​​者認為，今年的就業增長可能會優於去年，但仍不足以拉動失業率大幅下降，特別當勞動力參與率開始上升後。

因此，QE離結束還有一段距離。 而且，聯儲也不太可能讓QE戛然而止，造成市場劇烈波動。 只有數據能為我們揭曉QE何時退出的答案。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，與其所在公司立場無關。

(本文作者介紹：美國固定收益證券交易公司FTN Financial經濟分析師，具有豐富的宏觀經濟和交易策略分析經驗。)